华兴证券研究所依托华兴资本集团与华兴证券在新经济领域的资源获取能力，触达中国新经济领域的多个角落，将二级市场研究方法和一级市场投行经验相结合，力求带来新经济领域前沿的研究成果，敬请持续关注。
小鹏汽车
(XPEV US)
4Q24业绩持续改善，2025年有望实现单季盈利
•4Q24汽车毛利率为10.0%，环比增长1.4ppts；小鹏预计在4Q25实现单季盈利。
•新款G6/G9即将开启交付，预计4月交付量将进一步提升。
4Q24汽车毛利率环比提升，单季利润有望在4Q25转正：小鹏发布4Q24财报，当季汽车收入为146.7亿元，同环比分别增长20.0%/66.8%；折算单车收入为16.1万元，环比3Q24下降15.2%，主要由于MONA M03和P7+销量占比不断提升所致。同时，虽然单车收入下滑，但小鹏通过技术降本和规模效应等实现四季度毛利率环比增长1.4ppts至10.0%。费用端：4Q24研发费用和销售及管理费用分别为20.1亿元和22.8亿元，环比分别增长22.9%和39.3%，三费费率合计为26.6%，环比下降5.7ppts。四季度GAAP/Non-GAAP归母净亏损分别为13.3亿元和13.9亿元，环比分别收窄26.4%和9.2%。全年来看，小鹏收入同比增长33.2%至408.7亿元，综合毛利率同比提升12.8ppts至14.3%，GAAP/Non-GAAP归母净亏损同比收窄44.2%/41.2%至57.9亿元/55.5亿元。小鹏在财报中指引1Q25的交付量在91,000至93,000辆之间，对应收入为150~157亿元；管理层也在业绩会上表示小鹏有望在4Q25实现单季利润转正。
新车型支撑销量快速增长，智驾龙头地位稳固：3月的隐含交付量（3.0~3.2万辆）环比没有显著提高，主要是受到新老款G6/G9 车型切换的影响所致，而新款G6和G9将于3月21日和24日开启交付，因此我们预计小鹏的交付辆将从4月开始提升至4万辆或更高。此外，MONA M03 Max、G7和新款超级电动等车型也将从2Q25开始逐步推出，预计到2026年底，小鹏将会在10万元至50万元价格区间带构建从紧凑型到大型，覆盖各个主流细分市场的完整产品布局。为应对今年大产品周期带来的销量增长，公司表示目前肇庆+广州的工厂已经开始双班生产，年化产能达到40-50万辆，2025年底将扩产至70万辆/年。小鹏作为国内智驾的先驱车企有望在2025年下半年率先实现L3级别智驾软件能力和体验，并在2026年规模量产支持L4级别低速场景无人驾驶的车型，持续夯实智驾领域的头部厂商地位。
我们预计小鹏的销量将在今年大产品周期的刺激下显著提升，因此上调2025-26年的交付预测至454,802辆和561,000辆，相应上调同期营业收入至805.1亿元和1,065.7亿元。由于产品结构变化（低价车型占比提升）和市场竞争激烈等因素，我们下调2025/26年的毛利率预测至14.9%/15.7%。同时，我们上调研发、销售和管理费用以反映业务的快速扩张。我们引入2027年盈利预测，并预计收入和Non-GAAP归母净利润为1,210.2亿元和37.9亿元。
风险提示：中国新能源汽车销量不及预期，自动驾驶落地进展不及预期，新车销量不及预期。
报告名称：《小鹏汽车 (XPEV US)：4Q24业绩持续改善，2025年有望实现单季盈利》
报告日期：2025年3月20日
报告作者：王一鸣, 分析师|执业证书编号: S1680521050001
理想汽车
(LI US)
4Q24汽车销售毛利率小幅下降，2H25纯电新车有望拉动销量
•4Q24汽车销售毛利率降至19.7%，费用管控效率提高之下净利率回升至8.0%。
•1Q25预计交付88,000~93,000辆新车（同比增长9.5%-15.7%），对应收入为234亿元至247亿元（同比下降3.5%-8.7%）。
4Q毛利率略有下滑，费用管控提升净利率：根据理想汽车4Q24财务报告，公司当季汽车销售收入为426.4亿元，同环比分别增长5.6%/3.2%，单车均价环比小幅下降0.6%至26.9万元（税后）。当季汽车销售毛利率同环比分别下降3个/1.2个百分点至19.7%，同比下降主要是由于产品组合改变（L6在4Q24销量占比达到49%），环比下降主要是因为购买承诺损失以及向客户提供利息补贴导致平均售价下降 。理想汽车在4Q24加强对经营费用的管控，当季研发、销售和管理费用（三费）总计54.9亿元，环比下降7.7%；三费比率环比下降1.5个百分点至12.4%，因此当季营业利润率/归母净利率分别环比提升0.4个/ 1.4个百分点至8.4%/8.0%。4Q24经营性现金流维持强劲，达到86.8亿元，全年流入146.5亿元，且截止2024年12月31日的在手现金达到1,128亿元。管理层在4Q24财报中预测1Q25的交付量介于88,000-93,000辆之间（同比增长9.5%-15.7%），对应收入为234亿元至247亿元（同比下降3.5%-8.7%）。
i8/i6下半年发布，超充站和门店数量持续扩张：理想汽车在4Q24业绩会上表示，新款纯电车型i8将于2025年7月正式发布，另一款电车i6也将于同年下半年发布。与此同时，理想汽车正在加快超级充电网络的部署，为2025年推出纯电动车型做准备；截止目前，公司拥有1,900多个超级充电站，运营的充电桩超过10,000个。理想汽车瞄准在推出i8时拥有2,500座超级充电站并计划到 2025 年底扩展到 4,000 个站点。销售及服务网络方面：2024年零售门店销售效率持续提升，公司通过将业绩较差的购物中心门店替换为位于主要汽车园区的销售中心，数量占比从2023年底的24%提升至2024年底的42%。截止2025年2月底，理想在全国150个城市拥有500家零售门店。
基于管理层对1Q25的业绩指引和当前车市情况，我们下调理想汽车2025-26年目标交付量至588,300辆/698,375辆，相应下调同期收入预测至1,574亿元/1,885亿元。我们预计激烈的市场竞争下公司毛利率在2025-26年仍将面临较大压力，因而下调同期综合毛利率0.7个/1.4个百分点至21.6%/21.8%。随着收入预测的下调，我们也相应调低对经营费用的预测。综合来看，我们下调2025-26年归母净利润至112.7亿元/158.7亿元。同时，我们引入2027年的财务预测，并预计2027年的销量和收入分别为926,600辆和2,489亿元。
风险提示：新车销量不及预期；产能增长不及预期；行业竞争格局加剧。
报告名称：《理想汽车 (LI US)：4Q24汽车销售毛利率小幅下降，2H25纯电新车有望拉动销量》
报告日期：2025年3月18日
报告作者：王一鸣, 分析师|执业证书编号: S1680521050001
宁德时代
(300750 CH)
4Q24维持强劲盈利能力，预计2025年动储需求持续增长
•4Q24锂电池销量为145GWh（环比增长16.0%），加回质保金费用后当季毛利率为26.5%。
•2H24产能利用率比1H25提升20个点，全年累计分红达253亿元。
4Q24锂电池销量为145GWh，质保金计入成本影响当季毛利率：根据宁德时代2024年年报，公司2024年收入为3,620.1亿元，同比下降9.7%，主要是由于电池价格受原材料碳酸锂价格下降而降低所致。全年锂电池（包含动力+储能）销量为475GWh，同比增长21.8%，其中动力和储能电池分别销售381GWh/93GWh。根据财报中的收入明细，我们测算出宁德时代全年平均动力和储能电池的售价为0.75元/Wh和0.70元/Wh（均为税前）。公司4Q24收入为1,029.7亿元（同比下降3.1%），对应锂电池销量为145GWh（环比增长16.0%，动力/储能电池分别销售123GWh/21GWh）。我们测算4Q24动力电池单价为0.71元/Wh，储能单价为0.59元/Wh。毛利率方面：由于会计准则的改变，原计入销售费用的质保金费用（~118亿元）现计入主营业务成本中，受此影响宁德时代4Q24毛利率为15.0%，环比下降16.2个百分点，若加回该笔费用则当季毛利率为26.5%。综合来看，宁德时代全年毛利率仍然达到24.4%，同比增长5.8个百分点，其中动力和储能电池毛利率分别为23.9%和26.8%。
产能利用率迅速提升，维持高现金流和分红：根据年报披露，宁德时代2024年底产能为676GWh，全年产能利用率为76.3%，其中2H24产能利用率达到86%以上，较1H24提升20个百分点，表明锂电池需求在2H24快速恢复。截止2024年底，公司仍有在建产能219GWh，其中匈牙利工厂一期即将在2025年建成投产，预计届时将进一步提升欧洲锂电池市场份额。公司2024年经营性现金流为970亿元，同比增长4.5%，在手现金储备超过3,000亿元。宁德时代宣布2024年分红方案，包括年度现金分红和特别现金分红总计约200亿元，叠加前三季度的特别现金分红53亿元，2024年全年分红金额为253亿元，合计分红率和股息率分别为~50%和~2.2%。
我们认为原材料价格（主要为碳酸锂）将在2025年基本调整到位，锂电池单价下跌趋势有望放缓，叠加目前市场动力和储能电池的高景气度，我们上调2025-26年收入预测至4,570.1亿元/5,080.7亿元。受质保金会计政策改变影响，我们下调同期毛利率至22.1%/23.8%，并相应下调销售及管理费用。综合而言，我们对2025年归母净利润预测基本保持不变，上调2026年预测12.1%。我们引入2027年财务预测，预计收入和归母净利润分别为5,618.1亿元和873.2亿元。
风险提示：新能源汽车销量不及预期；行业竞争加剧；海外贸易政策风险。
报告名称：《宁德时代 (300750 CH)：4Q24维持强劲盈利能力，预计2025年动储需求持续增长》
报告日期：2025年3月18日
报告作者：王一鸣, 分析师|执业证书编号: S1680521050001
平安好医生
(1833 HK)
首次实现全面盈利，业务结构优化助力未来发展
•2024年各项业务稳健发展，首次实现全面盈利。
•2024年医疗服务收入增长平稳，养老服务板块收入增速加快。
2024年各项业务稳健发展，首次实现全面盈利：根据公司2024年报告，公司总收入为48.08亿元，同比增长2.9%；全年盈利0.8亿元，首次实现了全面盈利；公司整体毛利率为31.7%，与去年基本持平。根据公司2024年报告，公司依托平安集团，加强金融业务融合和双向赋能，F端和B端业务分别实现了24.2亿元和14.3亿元的收入，综合金融用户（F端）同比增长9.6%，企业客户端（B端）同比增长32.7%。根据公司2024年报告，随着公司资源配置效率的不断优化，费用率同比下降了14.4ppts。我们预计公司2025E-27E的收入将增长至53.2亿元/61.5亿元/71.6亿元；2025E-27E年，净利润为1.41亿元/2.07亿元/5.22亿元。
医疗服务收入增长平稳，业务结构变化影响毛利率：根据公司2024年报告，医疗服务实现收入为21.7亿元，同比增长4.9%，主要是公司持续加深与平安集团综合金融业务的协同，提供以家庭医生为枢纽的丰富医疗服务。根据公司2024年报告，医疗服务板块毛利率为43.3%，同比下降3.3ppts，主要缘于板块内业务结构性变化。我们预计2025E-27E医疗服务收入将达到23.2亿元/25.6亿元/28.4亿元。
业务调整导致健康服务板块收入下降，养老服务板块收入上升：根据公司2024年报告，健康服务板块收入为23.6亿元，同比下降7.6%，主要由于一次性因素影响导致23年同期集中履约，使得2023年收入为高基数。根据公司2024年报告，养老服务板块收入为2.83亿元，远超23年同期的0.55亿元；毛利率为29.1%，同比提升16.5ppts。主要是因为公司持续建设智能管家、生活管家、医生管家“三位一体”的养老管家体系。我们预计2025E-27E健康服务收入为24.4亿元/25.8亿元/27.9亿元，2025E-27E养老服务收入为5.7亿元/10.2亿元/15.3亿元。
我们调整了公司收入、销售费用及营销费用预测，WACC保持9.2%不变，终期增长率为3.0%。考虑到公司战略转型成效开始逐渐兑现为盈利能力提升，我们看好公司未来的发展前景。
风险提示：无法遵守新的和不断变化的监管要求的合规风险; 互联网医疗行业竞争激烈；公司业务发展缓于预期进程；潜在医疗索赔风险；无法留住关键人才；技术及数据风险。
报告名称：《平安好医生 (1833 HK)：首次实现全面盈利，业务结构优化助力未来发展》
报告日期：2025年3月19日
报告作者：赵冰, 分析师|执业证书编号: S1680519040001
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